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作家｜Eastland

头图｜视觉中国

2025 年 1 月 30 日，特斯拉发布的 2024 年报表示：营收 977 亿好意思元、同比增长 0.9%；全年请托 179 万辆、同比下跌 1.1%；净利润 71.5 亿好意思元、同比下跌 52.2%。

销量疲软、净利润腰斩，对特斯拉股价的影响聊胜于无。次序 1 月 31 日收盘，特斯拉市值 1.3 万亿好意思元、市盈率达 183 倍。

二级市集对特斯拉的气魄是——无视中枢业务疲软，幻思自动驾驶、无东说念主出租车、东说念主形机器东说念主复古估值上升。

举例，某海外大行给出的估值：整车业务 89 好意思元 / 股（假定 2030 年销量将达 530 万辆）；自动驾驶业务 168 好意思元 / 股（假定 2040 年，65% 特斯拉车主会订阅、工作费 200 好意思元 / 年）。

也便是说，笃定性相对较强的整车业务只占估值的 20%，莫得思象空间智驾业务占估值的 40%（可信数据见下文）；"八字儿没一撇"的占 40%！

惟有 Model 2/Q 技艺救销量

特斯拉请托量从快速增长到失速：

2017 年，特斯拉请托初次碎裂 10 万辆、同比增长 36%；

2018 年，请托 24.6 万辆、同比增长 138%；

2019 年、2020 年增速回落，2021 年请托 93.6 万辆、同比增长 87%；

2022 年，请托 131.4 万辆、增速回落到 40%；

2023 年，请托 181 万辆、增速保捏为 38%；

2024 年．交会 179 万辆、同比下跌 1.1%；

2024 年 Q1、Q2，季度请托同比降幅辩认为 8.5%、4.8%；Q3 请托 46.3 万辆同比增长 6.4%；Q4 请托 49.6 万辆，同比增速回落到 2.3%。

特斯拉请托增长乏力的主要原因是居品迭代不足时、粉碎者审好意思视疲顿。2016 年上市的 Model 3，直到 2023 年才推出改款（不是换代）；2019 年发布的 Model Y，直到 2025 年 1 月才推出改款（不是换代）。

提振销量的最佳神气是推出全新址品，况兼价钱要愈加亲民。

早在 2022 年，特斯拉就宣称要推出比 Model 3/Y 定位更低的车型（尺寸消弱 15%）。如若是 SUV 就叫 Model Q，如若是轿车就叫 Model 2，在中国售价约 15 万元。

Model 2/Q 的上市日历一推再推到 2025 年上半年，最新音信是 2025 年底前。

2025 年，特斯拉销量下滑的场合大略率不会扭转。

智驾的思象空间

投资者对特斯拉销量停滞不甚敏锐，主要原因是以为"特斯拉不是汽车公司而是高技术公司"、"特斯拉异日靠智驾赢利" ……

特斯拉将 FSD ( Full Self-Driveries ) 订阅用度算作递延收入在整车销售中阐发：

2021 年，特斯拉请托 93.6 万辆，期内智驾订阅增多 8.5 亿好意思元；阐发 FSD 收入 3.7 亿好意思元、占整车销售收入的 0.8%；期内递延收入余额净增 4.6 亿好意思元；

2022 年，特斯拉请托 131 万辆，期内智驾订阅增多 11.8 亿好意思元；阐发 FSD 收入 5.8 亿好意思元、占整车销售收入的 0.9%；期内递延收入余额净增 5.3 亿好意思元；

2023 年，特斯拉请托 181 万辆，期内智驾订阅增多 12 亿好意思元、增幅远低于请托；阐发 FSD 收入 6 亿好意思元、占整车销售收入的 0.8%；期内递延收入余额净增 6.2 亿好意思元；

2024 年 6 月，特斯拉布告将好意思国市集 FSD 选装价钱从 1.2 万好意思元降至８０００好意思元。在此之前，订阅价钱也曾从每月１９９好意思元降至９９好意思元。

大幅降价后，全年智驾订阅增多 13.4 亿好意思元；阐发 FSD 收入 11.9 亿好意思元、占整车销售收入的 1.6%；期内递延收入余额净增 6300 万好意思元、同比下跌 90%！

财富欠债表中与 FSD 关连的"递延收入"十分于"池塘"。后续财年新增十分于"蓄水"，阐发 FSD 收入十分于"抽水"。

特斯拉智驾业务蓄水本就不快：最近三年（2022-2024），请托 491 万辆，智驾订阅仅 37.2 亿好意思元，十分于整车销售收入的 1.7%。

2024 年末，与 FSD 关连的递延收入不到 36 亿好意思元，且"水位"险些罢手上升。年报展望 2025 年将从中阐发 FSD 收入 8.4 亿好意思元。

池子里就 36 亿好意思元可抽，每年能阐发的收入 12 亿好意思元。特斯拉智驾业务便是这样个体量，岂肯撑起特斯拉 1.3 万亿好意思元市值的 40%？

FSD 选用纯视觉决策和端到端东说念主工智能时间，通过大齐视频片断查验神经荟萃。自 2016 年建议 FSD 成见，也曾投入第 9 个年头。不要说华为、比亚迪这样的巨头，相似 DeepSeek 的小团队齐有可能搞出性能不次于特斯拉 FSD 的算法。

另外，中国玩家对高阶智驾倾向于免费策略，特斯拉 FSD 即便能在中国落地，能赚到的钱也十分有限。

宇树机器东说念主也曾能扭秧歌、丢手绢儿了，假如找家中国企业（如比亚迪）代工，年产几百万台不在话下。

FSD、东说念主形机器东说念主加起来齐撑不起万亿好意思元市值。唯有 Model 2/Q 大卖、大赚，技艺让泡沫崩得慢些。

还得靠 Model 2/Q 救驾

1）Model 3 大齐请托前，特斯拉死活存一火

2012 年启动请托 Model S，产能爬升格外沉稳。直到 Model 3 大限制请托，特斯拉居品均价下不来、销量上不去：

2018 年，Model 3 初露"神车"矛头，全年请托 14.6 万台，占总请托数 59.5%；

2019 年，Model 3 请托碎裂 30 万台，占总请托数 81.8%；

2020 岁首，Model Y 启动请托、Model 3 在上海量产，两大神车"双剑合璧"，全年请托 44.3 万台、占总请托数的 88.6%;

2021 年、2022 年，Model 3/Y 预备请托 91.1 万台、124.7 万台，辩认占过去总请托数的 97.3%、94.9%。

2024 年，Model 3/Y 预备请托 170.4 万台、占总请托量的 95.2%。

2019 年，特斯拉净耗费降至 7.8 亿好意思元、耗费率 3.2%，扭亏"在望"：

以 2019 年销量（36.8 万辆）为基准，2020 年销量指数为 136 亿，特斯拉得胜扭亏，净利润 8.6 亿好意思元、利润率 2.7%；

2023 年，特斯拉请托 181 万辆、销量指数 492，净利润接近 150 亿好意思元、利润率 15.7%；

2024 年，特斯拉请托小幅回落、销量指数 487，净利润腰斩至 72 亿好意思元、利润率 7.3%。

上图给咱们两点启示：

第一，特斯拉盈亏均衡点约在年销 40 万辆。低于这个销量，即便有品牌溢价、偶然间含量也难以盈利；

第二，2024 年销量比 2022 年高 36.2%，多卖了 47.5 万辆，但净利润不到 2022 年的 60%。原因是强烈竞争增多了赢利难度。

2）Model 3/Y 毛利润率靠近极限

2017 年，Model 3 大限制请托前，特斯拉单车均价、资天职别为高达 8.2 万好意思元 / 辆、6.5 万好意思元 / 辆；

跟着 Model 3/Y 放量，特斯拉单车均价一起下滑。到 2021 年，请托量是 2017 年的 9 倍。尽管单车价钱降至 4.7 万好意思元 / 辆，毛利润率却攀升到 25.9%。

2023 年、2024 年，因销量滞涨、价钱战影响，毛利润率大幅下跌。

2024 年 Q4，整车销售收入 182 亿好意思元（不包含 4.8 亿好意思元 FSD 订阅收入）、资本 163 亿好意思元，毛利润仅 19.1 亿好意思元，毛利润率仅 10.5%。

以 Q4 请托 49.6 万辆为分母，单车毛利润 3860 好意思元 / 辆（约合 2.7 万东说念主民币）。

2024 年，特斯拉整车销售毛利润 94.2 亿好意思元（不含 FSD），约合 670 亿东说念主民币。

用蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表用度（率），蓝色兼并彩色技艺取得方针利润。

不错看到，特斯拉毛利润率仍远高于总用度率。2024 年 Q4，毛利润率接近 20%。但这是被汽车租借、发电 / 储能、出售碳排放份额等其他业务"拉高"的，特斯拉的中枢业务——汽车坐褥 / 销售毛利润率靠近 10%，不成再低了。

3）Model 2/Q 濒临的厚爱

Model 2/Q 迟迟莫得上市的原因，不是特斯拉造不出比 Model 3/Y 端倪低的车，而是有两个费心：

一是中国市集 15 万元控制的纯电动、插电混动车极具竞争力；特斯拉夷犹再三推出的既不是 SUV 也不是轿车，而是紧凑型掀背车，意在侧目与中国脉土居品正面"硬刚"。

二是特斯拉推出居品的次序是高——中——低：从高级的 Model S/X 起步，多年后才推出中档的 Model 3/Y，终末是端倪最低的 Model 2/Q。这讲明，对特斯拉而言"双高"（高端、高价）最易，"双低"（高端、廉价）最难。难的不是时间碎裂，而是低资本、大限制请托并保捏利润。

Mode 2/Q 濒临的厚爱是：造 15 万元的车容易，卖 15 万元的车赢利难。

业务结构剧变

特斯拉自出身以来，电动车整车研发、坐褥、销售就占据十足管辖地位，但连年来冉冉被取代。

疫情前的 2019 年，整车销售收入、资天职别为 199.5 亿好意思元、159.4 亿好意思元，毛利润 40.1 亿好意思元，占毛利润总和的 98.6%；

2021 年，特斯拉从疫情影响中规复，整车销售收入、资天职别为 441.3 亿好意思元、324.2 亿好意思元，毛利润达 117.1 亿好意思元，占毛利润总和的 86.1%；这一年，出售碳排放配额收入 14.65 亿好意思元、占毛利润总和的 8.3%。

2023 年，整车销售收入、资天职别为 785.1 亿好意思元、651.2 亿好意思元，毛利润达到峰值 133.9 亿好意思元，但占毛利润总和的比例却降至 75.8%；因为出售排放配额、FSD 订阅、储能非整车销售业务总收入增至 188.6 亿好意思元（占总营收的 19.5%），孝顺毛利润 42.7 亿好意思元（占毛利润总和的 27.6%）；

投入 2024 年，非整车销售业务迫切性进一步加强。举例 Q4，整车销售毛利润 19.1 亿好意思元（毛利润率 10.5%），占毛利润总和的 45.8%。

如若整车销售业务毛利润金额增长、占比下跌，特斯拉业务结构反而愈加健康。

但事实不是这样。2024 年 Q4，整车销售毛利润不到 20 亿好意思元；2023 年 Q4、2022 年 Q4、2021 年 Q4，整车销售毛利润辩认为 34 亿好意思元、48 亿好意思元、43 亿好意思元。

看明晰，特斯拉早已大变样！

注：整车销售除外，特斯拉其他业务有：

汽车工作

汽车工作包括付费充电、非保修售后、二手车、车险等业务，连年来占营收的比例及毛利润率稳步普及，是特斯拉旗下发展势头最佳的业务。2024 年营收、毛利润辩认为 105.3 亿好意思元、6.1 亿好意思元，毛利润率 5.8%。

汽车租借

汽车租借也曾是特斯拉迫切的销售渠说念，借助金融妙技处理 Model S/X 售价高，销量低的问题。2017 年，特斯拉整车业务收入 96.4 亿好意思元。其中销售、租借收入辩认为 85.4 亿好意思元、11.1 亿好意思元，租借占比达 11.5%。

跟着 Model 3/Y 销售放量，租借业务地位性下跌，但仍是迫切财路。2024 年，租借业务收入 18.3 亿好意思元、同比下跌 13.8%；毛利润 8.2 亿好意思元，毛利润率高达 45.1%。

汽车租借业务毛利润率高意味着"不合算"，租借业务成长性不高。

动力

特斯拉动力业务包括光伏发电、储能。2024 年收入 100.9 亿好意思元、同比增长 67%；毛利润 26.4 亿好意思元、毛利润率 26.2%。与中国投资者的气魄相悖，马斯克高度怜爱新动力。动力是特斯拉旗下最具后劲版本。

出售碳排放配额

卖碳排放配额无本万利，收入即利润。此项业务的布景是：

包括加州在内的 14 个州条件汽车坐褥商出售一定比例的新动力车，不达标者濒临罚金、限售处罚。逾额完成者可出售过剩的"排放权"。通用汽车是最大买家，2023 年碳排放权缺口达 1780 万吨。次序 2024 年底，通用汽车累计向特斯拉购买 1.02 亿吨排放权。欧盟也有相似的战略。

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